优配库连续跑输17年！商品/股票超级周期何时走出历史大底？

2025年以来，大宗商品市场经历了近年来强劲的一轮上涨行情。受特朗普针对关键矿物征收关税、美伊冲突以及AI产业链扩张推动，金、银、铜、原油等主要商品价格全面走强。但在相对估值和历史角度上，大宗商品相对于标普500仍被严重低估。

当前标普高盛商品综合回报指数（GSCI）与标普500指数比值仅为0.74，远低于3.87的长期历史均值。从大宗商品与股票的十年级别相对表现来看，历史呈现清晰的长周期模式：1969年至1980年，滞胀与石油危机推动商品持续跑赢股票；2000年至2008年，中国工业化和美元贬值再次催生资源牛市。而自2008年金融危机以来，大宗商品已连续17年跑输股票，持续时间超过此前绝大多数下行周期。但除了2020年疫情以及2025-2026年因供应挤压带来的短暂反弹外，商品相对股市表现长期在底部徘徊。

目前大宗商品相对于美股的实际购买力正处于自1970年以来的最低点，实物资产相对于金融资产的估值折价程度从未如此极端。尽管支撑超级周期的底层逻辑依然稳固：大宗商品资本开支长期短缺，投资积压；供给缺乏弹性，矿业产能扩张难以一蹴而就；AI与能源转型对工业金属的结构性需求强劲，以及黄金作为美元信用替代品的长期叙事等，均未见实质性削弱。

但问题在于，2025-2026年的这轮商品上涨，究竟是长期牛市的开端，还是一次缺乏基本面支撑的阶段性反弹？大宗商品相对美股还要在底部徘徊多久？

超级挤压改变一切

需要警惕的是，本轮大宗商品的上涨，更倾向于是一场由极端供应中断驱动的超级挤压：霍尔木兹海峡持续关闭导致每日约1400万桶原油、大量成品油贸易流以及中东部分原铝产能被迫退出全球流通网络；在全球能源供给趋紧之际，能源安全转型所需的铝、镍、锂等关键资源所在国资源民族主义持续抬头。与此同时，全球需求并未同步扩张。